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今天我们简单谈谈资本回报率与投资收益。
先说结论，好的资本回报率是我非常看重的指标之一，公司有好的资本回报率不一定值得投资，但若是资本回报率很差，那么贸然投资尤其是长期投资的风险就会比较高，很大的可能是公司在毁灭价值。
其次，不能只关注静态的资本回报率，要更加关注长期的资本回报率，以及资本回报率的边际变化，边际向好的公司投资成功率更高。
最后，关于资本回报率和分红与成长关系，只要公司留存收益都可以通过再投资取得较高的资本回报率，那么我们应该让公司尽可能的留存更多的收益，这样我们的投资收益率才会更高。若公司有超额的资本且不能带来持续较高的资本回报率，那么则应该将这些资本返还给股东。
所以研究公司时，先研究下资本回报率很重要，当然关于资本回报率的研究我觉得有以下维度可以参考。
一、不同的资本回报率指标
资本回报率可以用几个指标来衡量，常用的包括ROE、ROIC、ROCE、ROA等维度，每个维度都值得关注和参考。
1、ROE
ROE是净资产收益率，也是广大投资人最常用的指标，是衡量企业利用股东权益（净资产）创造净利润的能力，反映股东投资回报效率。
ROE=净利润/股东权益*100%
ROE特点：主要关注在股东权益上的收益率，但未考虑负债影响，高ROE可能依赖财务杠杆（高负债），需结合负债率分析风险。
典型的例子如前几年的地产行业，很多头部公司ROE都很高，但如果看ROIC或者ROA等指标就会相对一般，主要因为该商业模式就是利用高杠杆实现高周转的商业模式，但一旦这个商业模式不可持续，那么风险就会比较高。
2、ROCE和ROIC
ROCE（已动用资本回报率，Return on Capital Employed）与ROIC（投入资本回报率，Return on Invested Capital）可以放在一起看，虽然有各种指标来解释他们的区别，但我认为总体他们反应的信息是相似的。
ROCE=息税前利润（EBIT）/已动用资本*100%
已动用资本 = 总资产-流动负债，或简化为股东权益+长期负债
ROIC=税后营业利润（NOPAT）/投入资本*100%
投入资本 = 股东权益+有息负债-超额现金及非经营性资产
总体来讲，两个指标都考虑负债对企业资本回报率的影响，我个人更喜欢使用ROIC，因为ROIC在分子端考虑了税的影响，在分母端只针对公司投入主业的实际资本。
关注ROIC还需要与平均资本成本（WACC，Weighted Average cost of Capital）来进行比较，ROIC是投入的本钱获得了多少回报，也就是所谓的资本回报率，而WACC是衡量企业股权投入和借债花费了多少成本，也就是所谓的综合资本成本，ROIC-WACC可以说是一个灵魂指标，指标的核心就是通过比较公司资本成本与回报来衡量公司的经营是否真正创造价值。若ROIC低于WACC是价值毁灭型企业，反之才是价值成长型企业，也只有ROIC>WACC时，企业的增长才真正有意义。
让我们再来温习一下巴菲特的名言，巴菲特在1979年致股东的信中表示：“公司管理业绩的主要检验标准是在没有使用不当杠杆、会计伎俩等手段实现高的已动用资本回报率，而不是实现持续的每股收益。”
二、资本回报率的时间维度和边际变化
观察企业的资本回报率不能静态的来看待，在行情好的时候，企业的ROE和ROIC在某一年可能都会很高，因此我们需要研究企业的历史数据，看看多年以来企业的平均ROE或者ROIC水平如何。并且也要观察ROE和ROIC的趋势如何，一般来说趋势下降的企业要值得警惕，说明企业的边际资本回报率有降低风险，而趋势上升的企业则值得关注。
这里以大家公认的好生意白酒行业举例，可以看到茅台$贵州茅台(SH600519)$ 五粮液$五粮液(SZ000858)$ 山西汾酒$山西汾酒(SH600809)$ 这些头部白酒企业过去10年左右的ROE和ROIC一直都还不错。其中茅台最稳定，波动最小，表明茅台能带来非常稳健的资本回报率，即使面临外部环境的挑战和压力。值得注意的是汾酒，近几年的ROE和ROIC不断提升，表明公司持续带来更高的资本回报率，经营情况应该说是不断变好的，而且这种回报率的提升并不是通过负债杠杆来做到的，而是通过盈利能力的不断增强带来的，这就是比较好的现象，当然我们也要分析背后的原因，这里篇幅原因暂不展开。
我们需要非常关注企业增量ROIC和边际的ROIC的变化。
下表是汾酒的近几年增量ROIC和边际增量ROIC等数据，通过粗略计算能看到，2015-2019年公司增量部分的ROIC非常高，所以带动静态ROIC不断提高，2019-2023年的增量部分ROIC略有下降，但依然保持了较高的水平。如果我们能在一个公司静态ROIC不断提高的阶段，或者说边际增量ROIC很高的阶段去投资一家公司，一般来说胜率是比较高的。反之，如果企业边际增量ROIC较低，或者静态ROIC不断下降，则是值得我们警惕的。
表：山西汾酒边际ROIC计算
另外要关注有些企业不同业务ROIC可能相差较大，但综合ROIC相对不错。很多时候企业的核心业务能带来非常高的资本回报率，但是一些新业务或者近几年企业扩张的资本回报率较低，但是由于新业务体量小，可能这种低回报率会被体量占比较大的核心业务的高回报率所掩盖，简单来说就是被平均了。这个时候就不能简单去做线性外推，而应该了解新业务真实的资本回报率水平。
三、资本回报率与分红和成长的关系
很多投资人看重分红或者股息率，这没有错，但分红高的企业并不一定是带来更高投资收益的企业。极限一些，如果真的追求分红，那么买债券可能是更好的选择，每年都会有稳定的票息，股票再稳定，其收益都会有波动，根据不同的资金需求分红的比例也会变化。
而投资股票或者公司很大的优势在于：权益类资产可以以某种方式实现价值的复合增长，而投资于其他资产类别（如债券和房地产）则不可以。原因很简单：上市公司会留存其产生的一部分利润用于再投资，而这往往是内在价值复合增长的重要来源。
巴菲特曾经说过企业每留存1美元的利润，至少需要为股东产生1美元的市场价值。怎么理解这句话？
首先，公司留存利润再投资的资本回报率要高于市场平均水平，至少要高于国债收益率，不然这个留存利润就应该分给股东，股东可以拿到分红之后再去做资产配置，可能会配置到资本回报率更高的资产上。
其次最好公司的市净率，也就是PB大于1倍，这样才能产生更多的市场价值。
举个例子来讲，如果我们投资一家上市公司，它的ROE净资产收益率为20%，如果它留存全部收益（利润）不进行分红，并且可以随着业务的增长继续以目前的资本回报率进行投资，那么这些留存收益也可以获得20%的收益。更有吸引力的是，目前公司平均以账面价值的3倍进行交易。因此对于它们留存的每1元收益，在第二年会变成约1.2元，且创造了3.6元的市场价值。
下面我们再做一些模型和假设：
比如这家企业的ROE保持在20%，并且可以把留存收益仍然以20%的ROE进行再投资；企业在资本市场上的市净率约3倍，我们看看不同分红情况下投资人的收益率如何，其中投资绝对收益率计算方式为（合计股息+当年企业市值）/第零年的企业市值。收益率测算不考虑分红再投资。
情况一：企业没有任何留存利润，所有净利润全部分红。
可以看到公司股息率还是不错的，属于高股息标的，但是投资的复合收益率长期来看也只有个位数，远低于ROE20%，我们得到的只有股息收益，而没有再投资的复合收益率。
情景二：企业留存50%的收益（净利润），其余50%用来分红。
可以看到，公司股息率降低了，但由于净利润的增速提高了，总体的复合收益率得到了提升，长期看可能略高于ROE的50%。
情景三：企业留存100%的收益（净利润），一点分红都没有。
可以看到，这个看似铁公鸡的企业市值快速增长，投资的复合收益率显著提升，长期看近似等于ROE，即复合收益率为20%。
当然这个只是抽象的模型，现实中还有很多其他变量和变化。但这个模型可以帮我们理解留存收益再投资的重要性。如果再投资的资本回报率高于市场平均值，并且收益能转化为超过其本身的市场价值，我们就可以得出结论，对这样的公司我们最不希望它做的就是向我们支付股息。沃伦·巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司也许就是最好的证明，该公司已经半个多世纪没有支付股息了。
总结来讲，本文想讨论一下如何看待资本回报率这个指标。首先我们要理解哪些指标可以来衡量资本回报率，其次我们要关注资本回报率的长期维度情况，和边际变化情况。最后，是要考虑分红和成长与资本回报率的关系，即公司必须有增长来源，使其能够将留存收益进行再投资——此外，这种增长来源是建立在高资本回报率下的增长，只有这样才值得留存收益，不然则应该把多余的资金分给股东，让股东自行做资产配置。
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